Aujourd'hui, je vais apporter quelque chose de différent. Je vais vous présenter une entreprise intéressante que j'ai finalement vendue.
Bolloré est une société bien connue dans les cercles mondiaux de l'investissement axé sur la valeur. C'est une société holding française ayant des activités dans la logistique, les médias et les batteries.
Bref historique.
Elle a d'abord été fondée en Bretagne, en France, en 1822 en tant qu'entreprise de fabrication de papier, puis travaillant davantage avec des papiers à cigarettes fins (qui avaient vu des chansons dédiées à sa marque OCB), des sachets de thé, l'entreprise Bolloré était en difficulté en 1981.
Le quasi-fondateur et président Vincent Bolloré a acheté l'entreprise alors en difficulté pour 1 franc symbolique en 1981. Il a réorienté l'entreprise vers les films industriels spécialisés et a commencé à investir dans diverses industries pour former un groupe conglomérat.
Contrairement à Warren Buffett, il n'était pas un investisseur de valeur traditionnel, mais un raider d'entreprise, un investisseur activiste et un investisseur en situation particulière, avec un état d'esprit de valeur. Il n'hésite pas non plus à vendre des actifs.
Il prend le contrôle d'une société héritée de la colonisation Rivaud, bâtie sur les acquis de… la colonisation. Il y a eu de nombreuses autres prises de contrôle dans l'histoire qui sont répertoriées sur le site de Bolloré :
https://www.bollore.com/fr/le-groupe/histoire/
La plus célèbre est la prise de contrôle du groupe Vivendi à partir de 2011 avec une participation passive. Le groupe Vivendi était une collection d'actifs mal gérés et endettés tels que les télécoms brésiliens, les studios de jeux vidéo, la télévision payante et Universal Music Group. A l'époque le cours de l'action Vivendi (split-adjusted) était dans les 2 et il est maintenant dans les 10, et en plus, les actionnaires de Vivendi ont reçu des actions Universal music group.
Petit à petit, Bolloré monte au capital de Vivendi. Vivendi avait une capitalisation boursière beaucoup plus importante que Bolloré, il était donc difficile d'en prendre le contrôle. C'était progressiste et la réputation de Vincent Bolloré en tant que créateur de valeur et investisseur activiste lui a permis de convaincre les grands actionnaires de voter pour les membres de son conseil d'administration. Une fois entrés, ils ont redistribué l'argent sous forme de dividendes et de rachats, ce qui a accru le contrôle de Bolloré et vendu certaines divisions. Vicent Bolloré est aussi, comme Masa Son, un opérateur impitoyable, il a donc envoyé son équipe de managers impitoyables pour réparer le groupe de télévision payante Canal+ en difficulté, qui a fonctionné au prix de quelques tensions.
Il a acheté des participations, notamment Telecom Italia (ça n'a pas bien fonctionné).
Il a finalement vendu partiellement Universal Music Group (à Tencent) et a distribué la majeure partie d'Universal Music Group aux actionnaires de Vivendi avec un grand succès dans la création de valeur.
Ce n'était pas de la chance, Vincent Bolloré a déclaré très tôt publiquement que les maisons de disques avaient un bel avenir avec les ventes numériques, alors qu'UMG était encore en difficulté à cause du piratage sur les ventes de CD.
Vincent Bolloré, aujourd'hui âgé de 70 ans, a passé le contrôle à son fils Yannick, qui est un manager plus consensuel mais toujours habile et concentré, alors peut-être que les grands raids sont derrière nous avec Vincent prenant le siège arrière.
Valorisation maison Bolloré
La capitalisation boursière de Bolloré est de 14 milliards d'euros.
Je pourrais faire une somme très paresseuse de l'évaluation des parts, mais cela ne me donne pas de jugement subjectif, et le récent cataclysme du marché en matière de croissance montre que l'utilisation des valeurs de marché des filiales pour évaluer une société holding est un non-sens pour l'investisseur de valeur. Avec cette logique, nous pourrions tout aussi bien prendre la valeur marchande de la société holding et l'accepter comme juste.
Ma méthode d'évaluation préférée est le bénéfice réel pour le propriétaire des actions. Cela peut être trouvé en regardant le flux de trésorerie et le compte de résultat net et en faisant ma propre soupe et mes propres ajustements.
Bolloré consolide Vivendi dans ses comptes mais n'est pas actionnaire majoritaire et c'est déjà un enjeu puisqu'il détient 29,5% de Vivendi. Je vais essayer de déconsolider Vivendi pour avoir les vrais bénéfices de Bolloré. C'est difficile et il pourrait y avoir des erreurs.
C'est un peu cauchemardesque de valoriser Bolloré après le spin-off d'Universal Music Group.
Vivendi conserve une participation de 10 % dans UMG, tandis que Bolloré, après la distribution des actions UMG, détient une participation de 17,7 %.
Passons donc à l'EBITA par activité ;
Valorisation Bolloré
a fait 714 +71 en Logistique= 800m
a fait 748 dans la communication, mais c'est détenu à 29,5% (Vivendi) donc = 220m
Une perte en Batteries, de 117m. (mais branche très prometteuse du fait d'une technologie propriétaire).
Cela exclut 17,7% d'UMG et 29,5% * 10% d'UMG (2,95%) d'UMG ou 20,65% pour Bolloré.
UMG fournit un bénéfice net au propriétaire de la société mère qui est de 886 millions en 2021, mais cela inclut des ajustements de valorisation négatifs, je n'aime pas leur bénéfice net ajusté entièrement dû à SBC, mais mon bénéfice net ajusté est de 1201 millions. 20,65% de ceci est 250m.
TOTAL Bolloré : 1,02 Milliard d'EBITA + une perte dans Batteries + 250m de profit Universal Music.
les gains d'Universal Music Group valent facilement 20 fois. C'est un capital léger et en croissance.
La communication et la logistique peuvent être correctes à 8 fois l'EBITA car nous avons des activités peu cycliques.
La batterie est déficitaire mais intéressante et se développe bien : soyons gentils et valorisons-la à plus de 500 millions d'euros grâce à la connaissance stratégique.
250 * 20 + 1020 * 8 + 500 = 5000 + 8160 + 500 = 13660 millions d'euros ou 14 milliards de valeur conservatrice du pouvoir bénéficiaire pour simplifier.
Après de nombreuses recherches, j'ai trouvé 4,5 milliards d'euros de dette brute Bolloré hors Vivendi. Moins 0,5 milliard de participations.
maintenant nous avons 14-4 milliards en valeur Bolloré = 10 milliards d'euros.
La capitalisation boursière est de 14 milliards d'euros.
Cependant, comme documenté à plusieurs reprises sur Internet ( ici ou ici ) en raison d'un système de participations croisées, Bolloré possède beaucoup de Bolloré, la capitalisation boursière réelle est divisée par environ deux et nous avons une capitalisation boursière de 6 ou 7 milliards contre une valeur très conservatrice de 10 milliards. Pas une affaire énorme mais décente.
Un autre favori est Financière de l'Odet , qui contrôle Bolloré, est cotée et se négocie avec une décote plus importante par rapport à la valeur liquidative et à la juste valeur. Mais tout l'intérêt de mon article n'est pas la valorisation, et j'aurais pu faire quelques erreurs dans cet exercice. Ce n'est pas ma raison de vendre Bolloré.
(Extraits de la structure du capital)
(Source Muddy Water 2015)
La structure du capital de l'empire Bolloré est tout simplement folle, avec des participations croisées et des sociétés fictives vides nommées au XIXe siècle.
Compagnie Cambodge. c'était autrefois une colonie française.
Tramways à Rouen. Le dernier tramway classique a fonctionné en 1953 à Rouen, en France.
Bordelaise Africaine - Africaine de Bordeaux, liée au vieil héritage colonial.
Nord Sumatra Investissements ! Voici le nord de Sumatra.
Cela a créé un culte dans les cercles d'investissement de valeur principalement français où certaines personnes détiennent ces actifs très illiquides avec un rendement de dividende minuscule, en espérant qu'ils soient rachetés par les sociétés Bolloré ou Odet avec une prime, comme certains l'ont été dans le passé.
Ce faisant, ils passent leur attention à spéculer sur quelle sera la prochaine entité à être rachetée, ou quand Vincent Bolloré ou Yannick Bolloré achèteront toutes ces sociétés avec une prime et supprimeront la décote. Une thèse principale en ligne était basée sur les 200 ans du groupe, soit le départ à la retraite de Vincent en 2022, et j'espère pour toutes les personnes investies que ça arrive, mais si ça n'arrive pas, les spéculateurs trouveront une nouvelle date symbolique à base de s'accrocher sur. Parfois, l'accent n'est pas suffisamment mis sur l'entreprise, mais plutôt sur le fait de deviner les prochains mouvements de la famille Bolloré.
Pourquoi j'ai vendu
J'ai vendu parce que les développements récents ont rendu la stratégie de l'entreprise non alignée sur mes exigences vis-à-vis de mes participations. Je veux que mes holdings développent leurs affaires de manière ennuyeuse et constante. Je veux qu'ils ressemblent davantage à Berkshire.
Cependant, Bolloré a récemment effectué des mouvements qui manquent soit de direction à long terme, soit, au mieux, d'arbitrages de valorisation.
1-Ils ont vendu une partie d'UMG à tencent music https://www.Reuters.com lien et l'ont introduit en bourse tout en conservant une grande partie, en utilisant le produit à des fins générales, y compris les rachats, la réduction de la dette.
2-Ils ont vendu le segment logistique africain, alors qu'il s'agissait d'un secteur de croissance intéressant à long terme malgré certaines controverses.
3-Récemment, et pour moi le mouvement le moins convainquant, c'est l'acquisition par Vivendi d'une participation majoritaire dans Largardère.
Donc, en fin de compte, en tant qu'actionnaires de Bolloré, nous avons réduit notre exposition à Universal Music Group, qui est l'une des entreprises de la plus haute qualité et qui gagne de l'argent grâce aux redevances de streaming, a vendu des ports africains où ils sont tenus d'augmenter les volumes et les prix à l'avenir , pour renforcer ..les livres et les chaînes de télévision en français.
La moitié d'entre eux sont des médias qui me semblent obsolètes ou stagnants.
L'AR de Vivendi précise : L'offre au capital de Lagardère s'inscrit dans la stratégie de Vivendi de construire un acteur majeur de la culture européenne à rayonnement mondial dans la création, la production et la distribution de contenus culturels. Le rapprochement prospectif vise à nous permettre d'atteindre des objectifs industriels porteurs et ainsi de contribuer à une meilleure valorisation de nos atouts éditoriaux et culturels.
A cela je veux répondre… ok mais vendre des parts d'UMG, comment ça s'inscrit dans la stratégie ?
La réalité est qu'il n'y a pas de stratégie à long terme. Il s'agit d'un activisme d'investissement de valeur, achetez à bas prix, arrangez les et revendez des actifs. Ce n'est pas Amazon, ce n'est pas Berkshire, et c'est plutôt Carl Icahn ou Ben Graham. Bien qu'il s'agisse d'un style qui peut fonctionner, ce n'est pas toujours le cas (Telecom Italia) et ce n'est pas une raison pour entrer dans des secteurs à haut risque de remplacement technologique.
Pour ceux qui restent investis dans Bolloré ou Odet, il y a faut esperer que la création de valeur passée qui a été créée par des raids opportunistes et des achats au bon moment se poursuive, ainsi que la structure se simplifie pour supprimer une décote importante sur l'ANR.
C'est trop imprévisible pour moi. Quand j'ai acheté des actions de Bolloré, c'était pour Vivendi, UMG et Africa, et maintenant l'entreprise prend une autre direction.
Et une autre de mes préoccupations est que l'actionnaire minoritaire ne semble pas être une grande préoccupation pour Bolloré :
Ils ne se concentrent pas vraiment sur la simplification de la structure de l'actionnariat
Ils refusent de publier une NAV ou une NAV par action.
A chacun d’être confortable avec son style d’investissement.
Note: Ceci est mon opinion personnelle et n’est pas un conseil en investissement de vente du titre bollore.
Pourquoi j'ai vendu mes actions de Bolloré SA.
Qu'on soit d'accord où pas, je trouve ça rafraîchissant et intéressant de lire des thèses un peu différentes, c'est très clair.